江苏高院认定投资者与目标公司股份回购的约定有效！“与目标公司对赌无效”的裁判规则是否已经成为过去式？

公司回购股权

案例评析

在华工公司与扬锻公司、潘某、董某等请求公司收购股份纠纷案（（2019）苏民再62号，以下简称“华工案”）中，江苏高院没有“遵循”海富案所确立的“与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”裁判规则，而是认定案涉投资者与目标公司及其股东回购股份的约定不违反法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第52条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题，从而肯定了投资者与公司回购股份的约定。该案例一经公布即“毫不意外”成为热点案例，在轰动之余，我们必然会产生这样的疑问：“与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”的裁判规则是否已经成为过去式？在今后，投资人与目标公司关于股权回购的约定是否有效？

一

案件事实

2011年7月6日，华工公司与扬锻集团公司、潘某、董某等共同签订《增资扩股协议》一份，约定华工公司以现金2200万元人民币对扬锻集团公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。

同日，潘某、董某等与扬锻集团公司、华工公司签订《补充协议》。《补充协议》第一条股权回购第1款约定：若扬锻集团公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或扬锻集团公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华工公司有权要求扬锻集团公司回购其所持有的全部股份；第2款约定了扬锻集团公司回购华工公司所持股权价款计算方式；第3款约定潘某、董某、扬锻集团公司应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及完成工商变更登记等。第三条违约责任约定：本协议生效后，扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，潘某、董某等、扬锻集团公司承担连带责任。

2011年7月20日，华工公司向扬锻集团公司实际缴纳新增出资2200万元，其中注册资本200万元，资本溢价2000万元。扬锻集团公司出具收据，载明收款事由为投资款。

2014年11月25日，华工公司致函扬锻公司：根据《补充协议》，鉴于扬锻公司在2014年12月31日前不能在境内资本市场上市，现要求扬锻公司以现金形式回购华工公司持有的全部公司股份，回购股权价格同《补充协议》的约定。

……

华工公司向一审法院起诉请求判令扬锻公司及潘某、董某回购华工公司持有的扬锻公司股份，一审法院驳回了该诉请；华工公司不服并提起上诉，二审法院再次驳回了该诉请；华工公司提起再审申请。

二

江苏高院再审观点

1、案涉对赌协议效力应认定有效

案涉对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。该协议约定扬锻集团公司及其原全体股东应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记；扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团公司及其全体股东承担连带责任。上述约定表明，扬锻集团公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即扬锻集团公司及全部股东在约定的股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。

我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反……案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。

华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第52条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。扬锻公司及潘云虎等关于案涉对赌协议无效的辩解意见，本院不予采信。

2、案涉对赌协议具备履行可能性

2011年11月20日，扬锻集团公司股东一致表决通过新的公司章程，明确扬锻公司为股份有限公司。同年12月29日，扬锻集团公司经工商部门核准变更为扬锻公司。故案涉对赌协议约定的股份回购义务应由扬锻公司履行。扬锻公司作为股份有限公司，不同于原扬锻集团，故华工公司诉请扬锻公司履行股份回购义务，尚需具备法律上及事实上的履行可能。

（1）关于股份有限公司股份回购

根据《公司法》第142条的规定，《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合该类例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。本案中，扬锻公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定，并经股东一致表决同意，该规定对扬锻公司及全体股东均有法律上的约束力。扬锻公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。

（2）案涉对赌协议约定的股份回购条款具备法律上的履行可能

公司的全部财产中包括股东以股份形式的投资、以及其他由公司合法控制的能带来经济利益的资源，例如借款等。公司对外承担债务的责任财产为其全部财产，也即上述资产均应作为对外承担债务的范围。对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。基于公司股东的身份，投资人应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资。而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。

（3）案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能

参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。相反，华工公司在向扬锻集团公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。

三

案例评析

谈到对赌协议必然绕不开“海富案”[1]、“瀚霖案”[2]等几个典型案例，业内普遍认为：最高院在海富案中确立了“与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”的裁判规则，在瀚霖案中确立了“目标公司为股东回购提供担保合法有效”的裁判规则。而江苏高院在“华工案”中，没有“遵循”海富案所确立的裁判规则，认定案涉目标公司及其股东回购股份的约定不违反法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》第52条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

江苏高院认定案涉对赌协议条款有效的论证在于两个层次，首先其认定案涉对赌条款是当事人意思自治的结果，目标公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的。在此基础之上，江苏高院进一步认为有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定、有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。

本文所分析的“华工案”历经一审、二审及再审程序，在一审和二审中，法院均否定了投资者与公司回购条款的效力，理由在于两个方面：第一，案涉股权回购约定违反《公司法》禁止性规定，第二，案涉股权回购约定违背公司资本维持和法人独立财产原则，可以认为该认定思路延续了“海富案”的裁判逻辑。而江苏高院在本案再审中则旗帜鲜明地逐一否定了一审和二审的观点。

笔者认为，一方面，正如江苏高院所言，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务除了投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等，除此之外，还需对目标公司经营亏损等问题承担相应责任。对赌协议中的股权回购条款系当事人对投资合作商业风险的安排，系各商事主体的真实意思表示。

另一方面，从法律层面来看，《公司法》并未彻底否定公司回购自身股权：对于有限责任公司来说，《公司法》第71条第4款[3]对于有限责任公司股权转让持章程自治优先原则，而对于股份有限公司来说，《公司法》第142条虽禁止公司收购自身股份，但是也规定了6种[4]例外情形，公司回购自身股份的，只要符合该6种情形之一，且满足《公司法》第142条第2、3、4款相关程序性规定的，即为合法有效。这一点不仅江苏高院在“华工案”中持这样的观点，最高院同样也持这一观点：

对于公司回购股权的效力问题，有一种观点认为，应当区分股东回购股权与公司回购股权，就公司回购股权来说，可能存在着因侵害公司及其债权人利益而无效的问题。我们认为，对有限公司来说，公司法并无禁止有限公司回购股权的规定，且从《公司法》第71条有关股权转让的规定看，公司自身回购股权也不存在法律障碍。就股份公司而言，《公司法》第142条规定“公司不得收购本公司股份”，可见，股份公司原则上不得回购本公司的股权。但该条同时规定了4种（笔者注：现为6种）例外情形。在名股实债中，公司回购股份只要属于前述例外情形之一的，就是有效的；反之，不属于例外情形的，公司回购才可能因为违反法律的强制性而无效。可见，一概将公司回购行为认定为无效是不妥当的。[5]

四

 启示 

1、在今后，投资人与目标公司关于股权回购的约定是否有效？

事实上，虽然“与股东对赌有效，与公司对赌无效”的裁判规则是最高院确定的，但是，最高院的这一认识也存在发展变化的情形。前述最高院认定“一概将公司回购认定为无效不妥当”的观点是在2017年9月27日最高院民二庭第4次法官会议上形成的，因此，在江苏高院本案中的观点形成前，最高院已经形成了这一新认识。那么，“与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”的裁判规则是否已经成为过去式？在今后，投资人与目标公司关于股权回购的约定是否有效？

在“瀚霖案”中，最高院认为投资人的投资供目标公司经营发展使用，有利于目标公司提升持续盈利能力，不仅符合投资者的个人利益，也符合目标公司全体股东及目标公司本身的利益，目标公司本身是最终的受益者，其为股东回购投资者股权承担担保责任不损害公司及中小股东的利益，也未违反公司法的规定，因此，最高院认定目标公司为股东回购提供担保为合法有效。笔者认为，这一认定已经在一定程度上体现最高院司法态度的转变，特别是最高院所述“认定目标公司承担担保责任，符合一般公平原则”。最高院做出“瀚霖案”判决的时间是2018年9月7号，而前述最高院民二庭法官会议纪要的形成时间是2017年9月27日，因此，可以猜测“瀚霖案”的司法认定在一定程度上受到民二庭法官会议纪要的影响。

对于投资者与目标公司股权回购条款的效力，最高院从“海富案”到会议纪要司法态度的转变，再到“瀚霖案”的“稳健、逐步”体现到实践中，以及本文所讨论的江苏高院“华工案”肯定投资者与目标公司股权回购条款的效力，我们可以看出司法正逐渐从倾向于保护融资方的利益，转变为平衡保护投融资双方的利益。我们也都知道，司法对于商事活动最好的保护似乎莫过于不过度干预商事主体的意思自治，“瀚霖案”、“华工案”及最高院会议纪要所体现出的正是不过度干预商事主体意思自治的理念，从这个角度来看，笔者猜测，在未来，投资者与目标公司股权回购条款的效力可能会得到较高层面的“正面肯定”。

2、投资者与目标公司在对赌中约定股权回购需要注意些什么？

（1）关注程序

如前所述，在“华工案”中，法院认定投资者与目标公司对赌有效主要基于没有违反法律禁止性规定以及未损害公司、股东及债权人权益等方面，从法律层面来看，最高院、江苏高院已经从实体法层面认可了公司回购自身股权，在程序法层面，还需要注意《公司法》第142条关于股份有限公司收购自身股份的程序性规定，《公司法》第37条、第46条、第177条、第179条也明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径，如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案、股东会作出减资决议、公司编制资产负债表及财产清单、通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保、办理工商变更登记等，该类程序须与相关主体在协议中明确约定，并严格遵循。

（2）关注投融资双方权利义务的平衡

“华工案”给我们的另一个启示是，在对赌中应注重投资收益与风险的平衡、注重投融资双方权利义务的平衡，更多的投资收益必然意味着更多的风险，试图改变这一“规律”可能不会得到“维护公平正义的最后一道防线”的认可。“华工案”裁判要旨中特别指出：“股份回购条款中关于股份回购价款约定……与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律”，这一说理透露出法院会实质性审查案涉当事人是否存在权利义务约定失衡的情况，我们都知道，实质性审查是近年来金融司法审查的重要原则，即使有法官会议纪要及“华工案”透露或显示出的“投资者与公司股权回购的约定为有效”，但是，如果协议中约定的如收益等双方权利义务明显不平等的，其效力可能还是会被法院否定。

注释：

[1] 世恒公司、迪亚公司与海富公司、陆波增资纠纷案（（2012）民提字第11号，最高法公报案例）

[2] 强静延、曹务波股权转让纠纷案（（2016）最高法民再128号）

[3] 《公司法》第71条第4款  公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。

[4] 《公司法》第142条第1款  公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

[5] 张雪楳,关丽. 最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要. 名股实债的性质与效力. P70

近期热文

转载须知

文章转载须在作者栏注明“金融法律评论与实务”，并在文首标明转载来源及作者。

团队介绍

关注我们